ตลอดทศวรรษที่ผ่านมา โลกการเงินถูกขับเคลื่อนด้วยมายากลของสภาพคล่องราคาถูก (Easy Money Era) และการแทรกแซงเชิงโครงสร้างที่บดบังต้นทุนแท้จริงของเงินเอาไว้ นักลงทุนส่วนใหญ่มักเฝ้ามองดัชนีตลาดหุ้นหรือความผันผวนของสินทรัพย์ดิจิทัลอย่างจดจ่อ โดยลืมไปว่า สินทรัพย์ทั้งหมดเหล่านั้นตั้งอยู่บนฐานรากที่เรียกว่า ‘ตลาดพันธบัตรรัฐบาล’ (Bond Market) ซึ่งทำหน้าที่กำหนดราคาของความเสี่ยงและต้นทุนการกู้ยืมทั่วโลก ทว่า ในช่วงเวลาปัจจุบัน สัญญาณการแตกร้าวของฐานรากนี้ได้ปรากฏขึ้นอย่างชัดเจน พร้อมกับการพุ่งขึ้นของ อัตราผลตอบแทนพันธบัตร (Yield) ระยะยาวในมหาอำนาจทางเศรษฐกิจหลักแตะระดับสูงสุดในรอบหลายสิบปี ไม่ว่าจะเป็นสหรัฐฯ ยุโรป หรือญี่ปุ่น แต่ สิ่งที่น่ากลัวกว่าตัวเลข Yield ที่พุ่งสูงขึ้น คือ การสิ้นสุดลงของ ‘เกราะป้องกันสภาพคล่อง’ (RRP Buffer) มูลค่ากว่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ ที่เคยคอยซับแรงกระแทกจากการออกหนี้มหาศาลของรัฐบาล เมื่อตัวช่วยเชิงโครงสร้างนี้หมดลง ตลาดพันธบัตร จึง หลุดจากการกดทับและกลับคืนสู่กฎอุปสงค์-อุปทานที่แท้จริง (Free Market Reality) นี่คือ สิ่งที่ในช่วง 2-3 วันที่ผ่านมา เราจะเห็น Yield ของ Bond ในประเทศต่างๆ พรุ่งนึ้สูงเป็นประวัติการณ์ครับ

บทวิเคราะห์ฉบับนี้ ผมจะพาไปเจาะลึกข้อเท็จจริงเชิงตัวเลข กลไกท่อน้ำทางการเงินที่ถูกเปิดเปลือย และผลกระทบต่อโครงสร้างทุนโลก เมื่อยุคแห่งการบีบอัดดอกเบี้ยเพื่อประคองหนี้สิ้นสุดลงอย่างเป็นทางการ” แล้วเพื่อนๆ ก็น่าจะเห็นความเป็นจริงที่น่าตกใจครับ

Hard Facts Dashboard (หมวดข้อเท็จจริงเชิงตัวเลข)

ประเทศ/สินทรัพย์ ข้อมูลจริงที่ตรวจสอบแล้ว นัยสำคัญทางสถิติและประวัติศาสตร์

🇺🇸 US 30-Yr Yield 5.33% สูงสุดใ นรอบ 19 ปี (นับตั้งแต่ปี 2007)

🇫🇷 France 10-Yr Yield 4.10% สูงสุดนับตั้งแต่ มิ.ย. 2009

🇩🇪 Germany 30-Yr Yield 3.78% สูงสุดในรอบ 15 ปี (นับตั้งแต่ปี 2011)

🇬🇧 UK 30-Yr Yield 5.85% สูงสุดในรอบปี (ข้อระวัง: ไม่ใช่ สถิติหลายสิบปี)

🇨🇳 จีนถือพันธบัตรสหรัฐฯ $6.334 แสนล้าน ต่ำสุดในรอบ 18 ปี (นับตั้งแต่ ก.ย. 2008)

🇯🇵 Japan 10-Yr Yield พุ่งแตะระดับ ~2.9% – 3.0% สูงสุดในรอบ 30 ปี (นับตั้งแต่ปี 1996)

ในส่วนของ หนี้สาธารณะอิตาลีปัจจุบันอยู่ที่ราว 135% – 140% ของ GDP โดยมีพันธบัตรรัฐบาลที่จะครบกำหนดกู้ใหม่ (Rollover) ปีละประมาณ 10-15% ของ GDP จริง ซึ่งการที่ ECB ปรับขึ้นดอกเบี้ย ยิ่งทำให้ภาระดอกเบี้ยจ่อบีบงบประมาณอิตาลีจริง จากข้อมูลข้างต้น ถ้าเราพิจารณาจากกลไกการเงินจริง (Mechanics) เราจะสามารถสรุปทิศทางที่จะเกิดขึ้นตามหลักเศรษฐศาสตร์ได้ 4 ข้อดังนี้: (โปรดอ่านและใช้ความคิดตามไปครับ)

1) ยุค “Cost of Capital” ปรับฐานใหม่ทั่วโลก (Structural Shift) Bond Yield คือ Risk-Free Rate เมื่อ Risk-Free Rate ขยับจาก 1-2% มาเป็น 4-5% นั่นหมายถึงว่า สินทรัพย์ทุกชนิดในโลกต้องถูก re-rate (ปรับราคาใหม่) รวมทั้ง “ทองคำ” ด้วย เพื่อให้ได้ Yield สูงกว่าพันธบัตรรัฐบาล โครงการลงทุนหรือบริษัทที่มีกระแสเงินสดต่ำ/หนี้สูง จะโดนบีบต้นทุนเงินกู้ (Credit Spread) หนักที่สุด

2) การถดถอยของแรงซื้อเชิงยุทธศาสตร์ (De-dollarization & Reserve Diversification)

การที่จีนลดการถือพันธบัตรสหรัฐฯ เหลือ $6.334 แสนล้านอย่างต่อเนื่อง ส่วนธนาคารกลางฝั่งตะวันออก/BRICS ไม่ได้ลดการถือเพราะกังวลเรื่อง Yield อย่างเดียว แต่ลดเพราะ โครงสร้าง Geopolitics และหันไปถือสินทรัพย์ไร้ความเสี่ยงด้านคู่สัญญา (Non-counterparty risk) อย่าง ทองคำ คำสั่งตรง (Physical Gold) และทองคำสำรองแทน ไม่เน้นที่ทองคำกระดาษอีกต่อไป

3) วิกฤตการคลังของฝั่งตะวันตก (Fiscal Dominance)

ยุโรป (ฝรั่งเศส/อิตาลี) และสหรัฐฯ มีงบประมาณขาดดุล (Deficit) สูงขึ้นเรื่อยๆ ขณะที่ Yield สูงขึ้น ทำให้ รัฐบาลต้องออกพันธบัตรใหม่เรื่อยๆ เพื่อนำมาจ่าย “ดอกเบี้ยของหนี้เก่า” (Debt Servicing) เกิดภาวะ Supply Glut (พันธบัตรล้นตลาด แต่คนซื้อลดลง) บังคับให้ Yield ต้องค้างในระดับสูงต่อไป .. แล้วจะหาเงินที่ไหนมาชดเชย …

4) จุดหมุนของเงินทุนญี่ปุ่น (Yen Carry Trade Unwind)

Yield 10 ปีของญี่ปุ่นแตะระดับ 3% เมื่อผลตอบแทนในประเทศญี่ปุ่นเริ่มคุ้มค่าความเสี่ยง เม็ดเงินสถาบันญี่ปุ่น (ประกัน, กองทุนบำนาญ) ที่เคยส่งออกเงินไปซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ และยุโรป จะทยอย Repatriate (ดึงเงินกลับบ้าน) ซึ่งจะกลายเป็นแรงขายซ้ำเติมตลาดพันธบัตรตะวันตกโดยอัตโนมัติ และสถาพคล่องในตลาดเอเซียจะเริ่มลดลงอย่างมีนัยสำคัญ

ผมมองว่า “สิ่งที่เกิดขึ้นไม่ใช่แค่ความผันผวนระยะสั้น แต่คือการจบลงของยุค ดอกเบี้ยต่ำ/สภาพคล่องล้น (Easy Money Era) เข้าสู่ยุค Real Cost of Capital ซึ่งจะกดดันงบการคลังของรัฐบาลฝั่งตะวันตก และทำให้เงินทุนไหลกลับเข้าสู่สินทรัพย์ที่มีหลักประกันจับต้องได้ (Hard Assets) หรือประเทศที่มีดุลบัญชีเดินสะพัดและวินัยการคลังแข็งแกร่งเท่านั้น”

ปัญหาที่สะสมกันนี้ กำลังทำให้เกิด “วิกฤตโครงสร้างระบบการเงินโลก” (Global Debt & Sovereign Bond Crisis) ที่กำลังเกิดขึ้นในตลาดพันธบัตรรัฐบาล (Bond Market) ซึ่งถือเป็น “ฐานราก” ของสินทรัพย์ทั้งหมดในโลกสั่นคลอนครับ

1. ทำไมตลาดพันธบัตรจึงสำคัญกว่าทุกตลาด? ( The Foundation of Everything)

คนส่วนใหญ่มักจับตาดูตลาดหุ้นหรือคริปโตเคอร์เรนซี แต่ในความเป็นจริง ขนาดของตลาดหุ้น (เช่น S&P 500) และ Bitcoin ถือว่าเล็กมากเมื่อเทียบกับมูลค่าของตลาดพันธบัตรรัฐบาลทั่วโลก “ต้นทุนของเงิน” (Risk-Free Rate) จะถูกกำหนดด้วยพันธบัตรครับ Bond Yield คือ อัตราดอกเบี้ยอ้างอิงของโลก เมื่อ Yield พุ่งสูงขึ้น มันจะกลายเป็น “แรงดึงดูด” ที่ทำให้เงินไหลออกจากสินทรัพย์เสี่ยง (หุ้น, คริปโต, อสังหาริมทรัพย์) และกดดันให้ต้นทุนการกู้ยืมของทุกคนบนโลกแพงขึ้นทันที

2. เจาะลึก 4 แนวรบที่กำลัง “แตกร้าว” พร้อมกัน กล่าวคือ

สหรัฐอเมริกา: ผู้ซื้อรายใหญ่กำลังทิ้งหนี้อเมริกัน

• Yield พุ่งแตะระดับวิกฤต: Bond Yield 30 ปีพุ่งแตะ 5.31% (สูงสุดในรอบ 19 ปี) และ 10 ปีอยู่ที่ 4.73% ซึ่งเป็นระดับเดียวกับช่วงก่อนเกิดวิกฤต Hamburger Crisis ปี 2008 เกิดภาวะ Buyers’ Strike: นักลงทุนต่างชาติเทขาย/ถอนเงินออกจากพันธบัตรอเมริกามากถึง 72,000 ล้านดอลลาร์ในเดือนเดียว สะท้อนว่าโลกเริ่มไม่ไว้วางใจในการแบกรับหนี้สินทางการคลังของสหรัฐฯ อีกต่อไป

จีน: ลดการถือครองหนี้อเมริกันต่ำสุดในรอบ 18 ปี

• จีนลดการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เหลือเพียง 633,000 ล้านดอลลาร์ (ต่ำที่สุดนับตั้งแต่เดือนกันยายน 2008) การถอยห่างของจีนทำให้ผู้ซื้อหลัก (Net Buyer) ที่เคยช่วยกดให้ดอกเบี้ยอเมริกาต่ำมาตลอดหลายสิบปีหายไปจากระบบ

ญี่ปุ่น: “จุดชนวน” ที่น่ากลัวที่สุด (The Weakest Link)

• อวสานยุคดอกเบี้ยศูนย์ 30 ปี: Yield 10 ปีพุ่งแตะ 3% (สูงสุดนับตั้งแต่ปี 1996) และ 30 ปีทะลุ 4%

ทำให้เกิดปฏิกิริยา Reverse Capital Flow: เมื่อพันธบัตรในบ้านตัวเองให้ผลตอบแทนสูงขึ้น เม็ดเงินมหาศาลของญี่ปุ่นที่เคยกระจายไปไล่ซื้อสินทรัพย์ทั่วโลก (ผ่าน Yen Carry Trade) จะถูกดึงกลับเข้าประเทศ ส่งผลให้ liquidity หรือสภาพคล่องของโลกวูบหายอย่างรวดเร็ว รวมทั้งประเทศต่างๆ ในเอเซีย

ยุโรป: ความเสี่ยงด้านวินัยการคลังและหนี้สิน

• Yield ทะยานยกแผง: ฝรั่งเศส 10 ปีแตะ 4.10% (สูงสุดตั้งแต่ปี 2009), เยอรมนี 30 ปีแตะ 3.73%, และอังกฤษ 30 ปีพุ่งถึง 5.85% วิกฤตการ Rollover หนี้: ฝรั่งเศสกลายเป็นจุดอ่อนเรื่องวินัยการเงิน ขณะที่อิตาลีต้องหาเงินมารีไฟแนนซ์หนี้เดิมสูงถึง 17% ของ GDP ท่ามกลางอัตราดอกเบี้ยที่แพงขึ้นมหาศาล

จากข้อเท็จจริงที่ปรากฏ เราสามารถสรุปสาระสำคัญ (Key Takeaways) ได้ว่า

1. ทุกประเทศกำลังเจอต้มยำกุ้งในระดับรัฐบาล: รัฐบาลมหาอำนาจต้องจ่ายดอกเบี้ยเพื่ออุ้มหนี้สาธารณะแพงขึ้นพร้อมๆ กัน ซึ่งจะไปบีบงบประมาณการพัฒนาประเทศและการใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจ

2. ญี่ปุ่นคือ Domino ตัวแรก: การเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินของญี่ปุ่นหลังจากผูกขาดดอกเบี้ยต่ำมา 30 ปี คือรอยร้าวที่สามารถสั่นคลอนฐานรากการเงินโลกได้แรงที่สุด

3. ตลาดอื่นเป็นแค่ “ผลกระทบข้างเคียง” (Side Effects): การร่วงลงของตลาดหุ้น การปรับฐานของคริปโต หรือราคาบ้านที่ตึงตัว เป็นเพียง “ปลายเหตุ” ที่เกิดจากการปรับฐานราคาของตลาดพันธบัตรทั้งสิ้น

ดังนั้น ในสภาวะที่ตลาดพันธบัตรรัฐบาลผันผวนและเกิด Sell-off ทั่วโลกเช่นนี้ นักลงทุนระดับ Macro จึงเน้นจับตาดู Bond Yield เป็นดัชนีชี้นำหลัก (Leading Indicator) เพราะทิศทางของ Yield จะเป็นตัวตัดสินว่า สภาพคล่องโลกจะถูกดูดออกไปมากน้อยเพียงใดครับ และ เมื่อ โลกมายาในอดีตที่ถูกบิดเบือนได้เปลี่ยนสู่ Real Free Market: ผลกระทบเมื่อ Shield หายไป คือ เมื่อ RRP เหลือศูนย์ และ TGA เป็นแค่ผ้าพันแผลชั่วคราว การออกพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ต่อจากนี้จะเข้าสู่ “Game Rules ใหม่” ทันที:

1) ดึงสภาพคล่องตรงจาก Bank Reserves (Direct Liquidity Drain)

• เมื่อไม่มีเงินจาก RRP มาช่วยซื้อ พันธบัตรใหม่จะต้องถูกซื้อด้วยเงินจาก สำรองของธนาคารพาณิชย์ (Bank Reserves) และ สิ่งนี้จะบีบให้สภาพคล่องในระบบธนาคารตึงตัวขึ้นโดยตรง (Quantitative Tightening ของจริงกำลังจะเริ่มทำงานที่จุดนี้) นั่นทำให้การกู้ยืมเงินจะยากขึ้น SME จะเข้าถึงแหล่งเงินกู้ได้น้อยมาก ดอกเบี้ยจะเริ่มปรับตัวสูงขึ้น

2) กฎอุปสงค์-อุปทานกลับมาทำงานเต็มที่ (Supply/Demand Imbalance)

• เมื่อผู้ซื้อชะลอตัว แต่รัฐบาลยังคงขาดดุลและต้องออกหนี้ใหม่มหาศาล ตลาดจึงต้องปรับราคาผ่าน Yield ที่สูงขึ้น เพื่อจูงใจให้คนยอมซื้อ นี่คือสาเหตุที่ Yield พันธบัตรระยะยาวขยับขึ้นรุนแรงในช่วงที่ผ่านมา เพราะตลาดต้องคำนวณราคาความเสี่ยงใหม่ (Term Premium) โดยไม่มี Fed หรือ RRP คอยช่วยอุ้ม

3) ความเสี่ยงเกิด “Spike” ในตลาดเงินระยะสั้น (Funding Stress)

• ตลาดเงินระยะสั้น (Short-term Funding Market) จะมีความเปราะบางต่อความผันผวนสูงขึ้น หากเกิดเหตุการณ์สถาบันการเงินขาดสภาพคล่องฉับพลัน จะไม่มี RRP คอยเป็น buffer รองรับ ซึ่งอาจนำไปสู่ภาวะ Repo Rate พุ่งฉับพลัน (Repo Spike) เหมือนที่เคยเกิดขึ้นในเดือนกันยายน 2019

ผมจึงคิดว่า ประโยคที่ว่า “The era of artificial liquidity suppression is officially over” คือหัวใจสำคัญครับ ของสิ่งที่ผมพยามยามพูดมาทั้งหมด เพราะ ที่ผ่านมา ราคาพันธบัตรถูกบิดเบือนด้วยสภาพคล่องส่วนเกินในระบบ RRP แต่นับจากนี้ไป ตลาดพันธบัตรได้กลายเป็น Free Agent เต็มตัว การประมูลพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ (Treasury Auctions) ในแต่ละงวดต่อจากนี้ จะกลายเป็นตัวสะท้อน “ต้นทุนเงินที่แท้จริง” ของโลก ซึ่งจะกดดันราคาสินทรัพย์เสี่ยงทุกชนิดอย่างหลีกเลี่ยงไม่ได้ครับ นี่คือ สิ่งที่นักลงทุนในเวลานี้ ว่ายน้ำหนีไปยังสินทรัพย์ปลอดภัย – “ทองคำ” …. ซึ่งผมพูดมาแล้วไม่ต่ำกว่า 2-3 ปี

#TIIVarietytalk