รัฐบาลไทยเตรียมออกพันธบัตรต่างประเทศเป็นครั้งแรกในรอบ 20 ปี โดยมีมูลค่า 1,000 ล้านดอลลาร์ ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อ ค่าเงินบาท หนี้สาธารณะ และเสถียรภาพทางเศรษฐกิจ ผมไม่ทราบใครเป็นเจ้าของความคิดเช่นนี้ แต่สิ่งที่ผมสนใจคื ปัญหาที่ซ่อนอยู่เบื้องหลัง

ประการที่หนึ่ง ความเสี่ยงจากค่าเงิน (Currency Risk) เพราะ พันธบัตรที่ออกเป็นสกุลเงินต่างประเทศ (USD) จะได้รับผลกระทบโดยตรงจากอัตราแลกเปลี่ยน เช่น หากเงินบาทอ่อนค่าหลังจากการกู้เงิน ต้นทุนหนี้จะเพิ่มขึ้น พูดภาษาชาวบ้าน คือ หนี้สินเพิ่มขึ้น ตัวอย่างเช่น ตอนที่ออกพันธบัตร 1 ดอลลาร์ = 36 บาท แต่ถ้าเงินบาทอ่อนค่ามาเป็น 1 ดอลลาร์ = 40 บาท เท่ากับว่า เรามีหนี้สิน 40 บาท แทนที่จะเป็น 36 บาท ครับ นั้นเท่ากับว่ารัฐบาลต้องจ่ายคืนมากกว่าเดิม 10-12% แม้ยังไม่ได้คิดดอกเบี้ยนะครับ

ในกรณีดังกล่าวมันก็เคยเกิดปัญหา อาทิ เช่น ช่วงวิกฤต ต้มยำกุ้ง 1997 ประเทศไทยกู้เงินสกุลเงินต่างประเทศเป็นจำนวนมาก แต่เมื่อค่าเงินบาทอ่อนค่า ผมจำได้ว่า เป็นช่วงรัฐบาลบิ๊กจิ๋ว ต้นทุนหนี้เพิ่มขึ้นมหาศาล และกลายเป็นปัญหาที่ควบคุมไม่ได้ ทำให้ธุรกิจใหญ่น้อยเจ๊งกันเป็นแถว แต่ก็มีคนในรัฐบาลรู้เรื่องนี้ก่อนเลยไปซื้อ forward ไว้ก่อนจำนวนมหาศาล และคนๆนั้นก็รวยมาก….น่าจะรู้นะครับว่าคนนั้นคือใคร

อีกตัวอย่างหนึ่ง คือ ประเทศศรีลังกาในปี 2022 เคยกู้เงินต่างประเทศจำนวนมาก เมื่อค่าเงินอ่อนตัวและ GDP หดตัว ทำให้ประเทศล้มละลาย

สิ่งที่ผมกำลังกลัว คือ ประเทศไทยกำลังเดินเข้าสู่เส้นทางเดิมหรือไม่?

ประการที่สอง ดอกเบี้ยสูงขึ้น และความเสี่ยงต่อเครดิตเรทติ้ง ดอกเบี้ยพันธบัตรที่ประเทศไทยจะออกจะต้องจ่ายสูงกว่าพันธบัตรของสหรัฐฯ เพราะมิเช่นนั้นประเทศไหนจะมาสนใจพันธบัตรของรัฐบาลไทยครับ ปัจจุบันพันธบัตรสหรัฐฯ อายุ 10 ปีให้ผลตอบแทน 4.3-4.5% แต่ประเทศไทยมีเครดิตเรทติ้ง BBB+ ซึ่งต่ำกว่าสหรัฐฯ ดังนั้น นักลงทุนต้องการผลตอบแทนสูงกว่าเพื่อชดเชยความเสี่ยงภัยครับ นั่นหมายความว่า ดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายอาจจะอยู่ในช่วง 6-7% สูงมากใช่หรือไม่ … ประเทศไทย เดินมาถึงจุดนี้ ได้อย่างไร ….. น่าเศร้าครับ ความเสี่ยงต่อเครดิตเรทติ้งของไทย ถ้ากู้เงินสกุลเงินต่างประเทศแล้วไม่สามารถชำระคืนได้ หรือมีปัญหาในการ Roll Over หนี้ (การออกพันธบัตรใหม่เพื่อจ่ายหนี้เก่า) ประเทศไทยอาจถูกลดเครดิตเรทติ้ง ทำให้ต้นทุนกู้ยืมสูงขึ้นในอนาคตจะสูงมาก มันจะไม่ใช่แค่รัฐบาลไทยเท่านั้น มันจะรามมายังภาคเอกชนด้วย จะทำให้ต้นทุนการเงินของทั้งรัฐบาลไทยและเอกชนไทยสูงขึ้น และความเสี่ยงภัยเพิ่มมากขึ้น การค้าขายหรือการปล่อยเครดิตให้กับเอกชนไทย ก็จะยากลำบากขึ้น เพราะเขากลัวว่าเราจะไม่ปัญญาหาเงินไปจ่ายเขาครับ

ประการที่สาม เพื่อนๆไม่คิดสงสัยบ้างหรือว่า “ทำไมรัฐบาลไม่กู้เป็นสกุลเงินบาท?” โดยหลักการแล้ว การกู้เป็นเงินบาทจะมีความเสี่ยงด้านค่าเงินน้อยกว่า เพราะรัฐบาลสามารถใช้ นโยบายการเงิน หรือ นโยบายงบประมาณ มาช่วยจัดการหนี้ เช่น การออกพันธบัตรใหม่ หรือแม้แต่การอัดฉีดสภาพคล่องผ่านธนาคารกลาง แต่การที่รัฐบาลเลือกกู้เป็นสกุลเงินต่างประเทศ ผมลองพิจารณาจากเหตุผลดังต่อไปนี้:

1. รัฐบาลไทยอาจอยากจะลดแรงกดดันต่อตลาดพันธบัตรไทย เพราะ ถ้ารัฐบาลออกพันธบัตรในประเทศมากเกินไป อาจทำให้เกิดภาวะดอกเบี้ยสูงขึ้น (เพราะต้องแข่งขันกับภาคเอกชนที่ต้องการกู้เงินเช่นกัน) ส่งผลให้ต้นทุนการกู้ของเอกชนสูงขึ้น และอาจชะลอการลงทุนทางเศรษฐกิจ หรือ
2. สร้างความเชื่อมั่นต่อนักลงทุนต่างชาติ การกู้เงินต่างประเทศผ่านพันธบัตร เช่น พันธบัตรสกุล USD หรือ JPY สามารถช่วย แสดงให้เห็นว่าเศรษฐกิจไทยยังมีเครดิตที่ดี ในสายตานักลงทุนทั่วโลก และอาจช่วยดึงดูดการลงทุนจากต่างประเทศ หรือ
3. หลีกเลี่ยงผลกระทบจากการพิมพ์เงินเพิ่ม แม้ว่าการพิมพ์เงินบาทเพิ่มจะทำให้รัฐบาลจัดการหนี้ได้ง่ายขึ้น แต่ถ้าทำมากเกินไป อาจนำไปสู่ภาวะเงินเฟ้อสูง ซึ่งส่งผลกระทบต่อประชาชนโดยตรง ทำให้สินค้าราคาแพงขึ้น

สุดท้าย 1.4 ใช้ดอกเบี้ยต่ำจากต่างประเทศ ในบางกรณีอัตราดอกเบี้ยของพันธบัตรต่างประเทศอาจถูกกว่าพันธบัตรไทย เช่น ช่วงที่ดอกเบี้ยสหรัฐต่ำมาก (ใกล้ 0%) การกู้เงินสกุล USD อาจทำให้รัฐบาลเสียค่าดอกเบี้ยถูกกว่าการกู้เป็นเงินบาท แต่ ณ ปัจจุบัน พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯอยู่ในอัตราดอกเบี้ยที่สูงมาก ดังนั้น ในข้อนี้ จึงน่าจะตัดออกไปได้ครับ

ผมสงสัยต่อไปว่า เป็นไปได้หรือไม่ว่ารัฐบาลต้องการให้เอกชนไทยกู้เงินบาทได้ง่ายขึ้น? แนวคิดนี้มีความเป็นไปได้ เพราะถ้ารัฐบาลกู้เงินในประเทศมากเกินไป จะทำให้ตลาดตราสารหนี้ของไทยมีสภาพคล่องน้อยลง ส่งผลให้ภาคเอกชนกู้เงินได้ยากขึ้น (ดอกเบี้ยกู้แพงขึ้น) ถ้ารัฐบาลเลือกกู้จากต่างประเทศแทน อาจช่วยให้ เอกชนมีโอกาสกู้เงินบาทได้ในอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลง ทำให้ธุรกิจสามารถลงทุนและขยายกิจการได้ง่ายขึ้น ดังนั้น ในแง่นี้รัฐบาลอาจกำลังรับความเสี่ยงด้านค่าเงินแทน เพื่อให้ภาคเอกชนมีต้นทุนกู้ยืมที่ถูกกว่า ในประเด็นนี้ผมคิดว่าน่าจะมีความเป็นไปได้สูง เนื่องจากปัญหาของหุ้นกู้ในประเทศไทยนั้นมีความเป็นไปได้สูงว่าจะมีการ default อีกหลายตัว เพราะที่ผ่านมาก็ทำให้นักลงทุนอกสั่นขวัญหายกันไปหลายตัวแล้วนะครับ การออกหุ้นกู้ แต่จะบริษัทฯก็หาคนเข้าไปซื้อน้อยมาก หากรัฐบาลออกพันธบัตรมาแย่งตลาดนี้ ไป ภาคเอกชนก็จะต้องลำบากในการกู้ยืมเงินในอัตราที่สูงในอนาคต

ข้อสงสัยอีกประเด็น คือ เป็นไปได้หรือไม่ว่ามีข้อตกลงลับกับเอกชนรายใหญ่? ในอดีตมีหลายกรณีที่รัฐบาลใช้ กองทุนช่วยเหลือทางการเงิน เพื่อช่วยเหลือบริษัทเอกชนขนาดใหญ่ เช่น การเข้าซื้อพันธบัตรของบริษัทที่มีปัญหาสภาพคล่อง หากรัฐบาลเลือกกู้เงินต่างประเทศ และนำเงินส่วนนั้นไปตั้งกองทุนช่วยเหลือหุ้นกู้ (Corporate Bond Fund) อาจเป็นไปได้ว่าเอกชนบางรายได้รับ “อานิสงส์ทางอ้อม” จากมาตรการนี้ โดยเฉพาะบริษัทที่มีปัญหาหนี้สินสูงและต้องการสภาพคล่อง อย่างไรก็ตามการมีข้อตกลงลับโดยตรงนั้นเป็นเรื่องที่ต้องพิสูจน์ แต่แนวคิดที่ว่า “ภาครัฐสนับสนุนเอกชนรายใหญ่ผ่านมาตรการทางการเงิน” นั้นมีความเป็นไปได้ เพราะเป็นแนวทางที่หลายรัฐบาลทั่วโลกเคยใช้ เช่น สหรัฐฯ ที่ออกมาตรการช่วยเหลือบริษัทใหญ่ผ่านโครงการ QE ในประเด็นนี้พวกเราก็ต้องพยายามติดตามความคืบหน้ากันครับ

ประเด็นที่สี่ ค่าเงินบาทกำลังถูกโจมตี? ผมให้ความสนใจในประเด็นนี้มากกว่าประเด็นอื่นครับ ค่าเงินบาทอาจถูกกำหนดให้แข็งก่อนกู้และอ่อนหลังจากนั้น นักลงทุนต่างชาติอาจสร้างกระแสเงินไหลเข้าไทย ทำให้บาทแข็งขึ้นในช่วงก่อนออกพันธบัตรตอนที่ก่อนออกพันธบัตร 1 ดอลลาร์ = 36 บาท เช่น เมื่อพันธบัตรขายสำเร็จ และเงินทุนเริ่มไหลออก ค่าเงินบาทอาจถูกทุบลงอย่างแรง หากบาทอ่อนแรงมาก รัฐบาลจะต้องจ่ายคืนหนี้แพงขึ้น ตอนนั้นหากผมถือดอลลาร์ไว้ผมสามารถทำกำไรได้หลายเท่าตัวทันทีครับ ในสถานการณ์ที่อาจเกิดขึ้น คือ นักลงทุนบางกลุ่ม (เช่น Hedge Funds) อาจเห็นโอกาสเก็งกำไรจากค่าเงิน โดยขายเงินบาทล่วงหน้า เมื่อถึงเวลาชำระหนี้ เงินบาทอ่อนลง นักลงทุนที่เก็งกำไรล่วงหน้าจะได้กำไรมหาศาล

ประเด็นสุดท้าย นี่เป็นความร่วมมือระหว่างรัฐบาลกับเอกชนหรือไม่? โดยเฉพาะ กลุ่มทุนสามาร ผมตั้งข้อสังเกตสำคัญว่า รัฐบาลเดินหน้าขายพันธบัตรต่างประเทศทันทีหลังประชุม World Economic Forum เอกชนไทยออกหุ้นกู้จำนวนมาก และรัฐบาลก็ ตั้งกองทุนช่วยเหลือหุ้นกู้ ซึ่งอาจเป็นการรับประกันความเสี่ยงให้กับบริษัทใหญ่ เท่ากับ “Private Gain, Public Loss” เอกชนได้ประโยชน์จากต้นทุนกู้ยืมที่ต่ำลง เพราะรัฐบาลไม่แข่งขันกู้เงินบาทในประเทศ รัฐบาลกลับแบกรับความเสี่ยงจากค่าเงินแทน ซึ่งถ้าพลาดประชาชนจะเป็นผู้รับภาระผ่านหนี้สาธารณะเท่านั้น นั่นคือสิ่งที่ผมคิดว่ารัฐบาลชุดนี้กำลังจะทำครับ

สรุปความเสี่ยงที่ซ่อนอยู่

1. ความเสี่ยงค่าเงิน: ถ้าเงินบาทอ่อนหลังจากออกพันธบัตร ต้นทุนหนี้จะเพิ่มขึ้น
2. ดอกเบี้ยสูง: พันธบัตรไทยต้องเสนอผลตอบแทน 6-7% ซึ่งสูงกว่าหนี้ในประเทศ
3. เครดิตเรทติ้ง: ถ้าไทยบริหารหนี้ผิดพลาด อาจถูกลดเครดิตเรทติ้ง และต้นทุนการกู้ยืมจะยิ่งสูงขึ้น
4. โอกาสที่บาทจะถูกโจมตี: นักลงทุนต่างชาติอาจไหลเข้าเพื่อทำให้บาทแข็งก่อนกู้ และเทขายหลังจากนั้น
5. เอกชนได้ประโยชน์ รัฐแบกรับความเสี่ยง: รัฐบาลอาจกำลังช่วยเอกชนโดยผลักความเสี่ยงไปให้ประชาชน

ทางออกและสิ่งที่ควรจับตา

1. รัฐบาลควรชี้แจงว่าเงินที่กู้มาใช้เพื่ออะไร และมีแผนป้องกันความเสี่ยงค่าเงินอย่างไร
2. จับตาดูว่าหลังจากออกพันธบัตร เงินบาทจะอ่อนค่ารุนแรงหรือไม่
3. ติดตามเอกชนที่ออกหุ้นกู้ในช่วงนี้ และตรวจสอบว่าพวกเขาได้รับการช่วยเหลือจากภาครัฐหรือไม่
4. ระวังการสร้าง Event เพื่อดึงเงินออกจากไทย เช่น ความไม่สงบทางการเมืองหรือวิกฤตอื่นๆ

ศิษย์ สุมาเต็กโซ